中信建投:CMBN产品问世 未来发行可期

　　摘要
　　银行间商业地产抵押贷款支持票据(CMBN)未来发行可期。近两周银行间市场连续发行两单CMBN项目,开启房企融资新模式。相较REITs和CMBS,CMBN以商业地产抵押贷款收益权为基础资产,结构简单,同时能公募发行,产品流动性高,发行成本相对较低。已发行产品以双SPV结构设计为主要特征,增信措施涵盖差额补足、抵押及保证担保、流动性支持等,产品结构及增信方式丰富。CMBN产品分析以底层资产池和贷款质量为重点,包括房地产地理位置、业态分布、市场环境、变现价值、租户和借款人的运营能力和信用风险等,此外应当关注单一借款人模式下的集中违约风险。
　　一级市场:两市场月度发行达历史峰值,9/11-9/17发行节奏平稳,低偿付压力下净融为正。8月以来周度高发行量继续维持,两市场发行产品期限近期均明显缩短,信用中枢上移,发行成本略降。
　　二级市场:两市场周度成交活跃度不高,银行间成交量下滑明显。银行间成交产品以信托受益权资产支持票据为主,少量个人住房抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款类产品实现交易,受热点债券集中成交导致期限集中在5Y以上。交易所成交量小幅上涨,基础资产类别分散性高,短久期、高评级品种较受欢迎。
　　收益率走势:资产支持证券收益率8月以来整体持续上行,9月呈盘整态势。周度数据短端走高,长端下行。与中短期票据收益利差小幅走阔,低评级利差上行明显。期限利差整体小幅上行,后半周开始修复。
　　正文
　　一、CMBN模式简要分析
　　9月11日,由上海世茂国际广场有限责任公司发起的2017 年度第一期资产支持票据(简称“世茂国际2017-1”)成功发行;9月4日,南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据(简称“南京金鹰2017-1”)也顺利发行。自2017年4月世茂国际2017-1作为首单银行间市场商业地产抵押贷款支持票据(CMBN)成功注册,截至目前共注册5单,本月已成功发行2单。本期周报即通过分析世茂国际2017-1来对CMBN模式进行简要解读。
　　相较房地产信托投资基金(REITs),CMBN与商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)一样,属于商业地产抵押贷款的证券化,证券化基础资产为债务收益权,房地产企业仍保留物业的所有权。而与CMBS相比,CMBN采用注册制,可以在银行间市场公募发行,流动性相对更高。产品结构与发行上的优势,使得CMBN在融资成本上略胜一筹。
　　世茂国际2017-1产品概况:
　　基础资产:由于设置双SPV结构,世茂国际2017-1基础资产类别为信托受益权。底层资产方面,本项目底层物业为上海世贸国际广场,位于上海南京西路,涵盖购物广场和酒店,总建筑面积17.5万平方米,评估价值106.47亿元。
　　交易结构:本项目采用双SPV结构,兴业信托同时作为资金信托受托人和财产信托受托人。(1)底层资产交易结构层面,上海穆翊委托兴业信托设立总规模为65亿元的单一资金信托,上海穆翊为唯一信托受益人。兴业信托与世茂国际广场(借款人)签署贷款合同,向世茂国际广场分别发放38亿元优先级贷款和27亿元次级贷款。(2)基础资产交易结构层面,上海穆翊将持有的单一资金信托受益权作为基础资产委托给兴业信托设立“资产支持票据信托”,兴业信托以ABN信托为特殊目的载体发行资产支持票据。
　　内部增信措施:(1)优先劣后分层。产品分为优先A/优先B/次级三档,次级由上海世茂国际广场自持。优先A档规模为38亿元,评级为AAA,每半年固定摊还本金;优先B档规模24亿元,评级为AA+,到期一次还本。两档产品期限均为20年,每三年投资者具有一次回售权、公司具有一次票面利率选择权。(2)超额覆盖。正常情景下目标资产每年的EBITDA对优先A级资产支持票据每年本息兑付的覆盖倍数均在1.35倍及以上。
　　外部增信措施:(1)差额补足。增信主体世茂建设对优先级资产支持票据的本息偿付承担差额补足义务。(2)资产抵押担保。世茂国际广场和宁波世茂新纪元置业有限公司分别将其持有的世茂国际广场物业和宁波春晓希尔顿逸林酒店物业抵押给兴业信托,抵押资产评估价值合计115.07亿元。(3)保证担保。世茂建设对世茂国际广场在信托贷款项下的全部债务提供无条件可撤销连带责任保证。(4)优先收购权设置。世茂建设对优先B档享有优先购买权,并为此支付权利维持费。(5)流动性支持。增信主体世茂建设为产品开放程序提供流动性支持。(6)维好承诺。世茂房地产作为维好承诺人,承诺始终直接或间接持有世茂建设100%的股权并促进世茂建设在项目中各项义务的达成。
　　和CMBS类似,对CMBN的分析以底层资产池和贷款质量为重点,具体而言需要关注房地产地理位置、业态分布、市场环境、变现价值的确定、租户和借款人的运营能力和信用风险等。对比上周发行的南京金鹰2017-1,二者在产品结构设计和增信措施设置上十分相似,但世茂国际2017-1发行规模更大,以核心商圈购物广场为主的底层资产资质较高,增信方面优先收购权利用权利维护费为优先B档提供利息来源的同时保证了一定控制权,维好承诺则实现增信补充,因而产品获得更高评级,在发行利率上相对更低。
　　从目前注册和发行情况来看,CMBN的发行周期不长,相对CMBS、REITs在发行成本上具备一定优势。在当前房企融资收紧状态下,CMBN模式的尝试可以提高资产流动性,实现轻资产运营;也能突破企业自身主体信用限制,通过结构化设计实现增信,银行间公募发行方式进一步降低融资成本,预计未来能见到更多CMBN项目发行。但同时,目前CMBS以单一借款人模式为主,存在借款额大、期限长、分散程度低的特点,对此应当关注由交叉担保或交叉违约产生的潜在集中违约风险。
　　二、一级市场概况
　　2.1
　　银行间市场
　　2.1.1 本期发行回顾
　　银行间市场发行与上周持平,低偿还压力下净融资额持续为正。本周银行间市场共发行3单10只资产支持证券,其中1单为资产支持票据,总规模176.9亿元,与上周发行量基本持平。基础资产包括企业贷款、信托受益权和汽车贷款,发行利率在4.5-5.68%。
　　月度发行迎小高峰,净融由负转正。8月银行间市场发行总额736.1亿元,为2017年以来月度发行最高值;总偿还量159.2亿元,净融资额为正。
　　受个人住房抵押贷款发行量较高影响,发行期限整体拉长,信用中枢上移。按基础资产类型看,8月个人住房抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款类产品发行量最高,其中个人住房抵押贷款类占比达47.9%。由于住房贷款类产品一般具备期限长、单笔发行量大、高评级的特点,受此影响,8月银行间市场新发行资产证券化产品加权平均发行期限为5.72年,较7月明显变长。发行利率在4.65-7%之间,加权平均发行利率4.94%,较7月下行30BP。具体看,发行期限排名前三的分别为5Y以上、1-2Y和3-5Y,1Y以内产品发行占比仅为10.9%。评级方面,AAA级占比最高为84.4%,较上月增加6.4个百分点,整体信用中枢上移。
　　2.1.2 近期发行计划
　　根据中国债券信息网、上海清算所信息披露,近期将有1单资产支持票据、3单资产支持证券项目发行。
　　2.2
　　交易所市场
　　2.2.1 本期发行回顾
　　9/11-9/17期间交易所发行8单22只资产支持专项计划证券,总发行量118.6亿元,环比下降0.56%,与上周基本持平;总偿还量27.7亿元,净融资额90.9亿元。发行产品基础资产包括信托受益权、小额贷款、不动产投资信托REITs和租赁租金。发行利率区间在5.3-6.1%。
　　月度发行达历史高位,带动净融资额大幅上涨。8月交易所市场发行量达852.4亿元,首次超过800亿元,达历史峰值;总偿还量237.3亿元,净融资额615.1亿元。从基础资产来看,小额贷款类产品依旧居首,8月合计发行306.6亿元,占比36%;企业债权类次之,占比19.1%。
　　月度加权平均发行期限缩短,加权平均发行利率稳中略降。整体看,8月交易所市场发行资产证券化产品的加权平均发行期限为2.31年,较6月的2.8年有所缩短。发行利率在4.3-7.5%之间,加权平均发行利率5.54%,较7月下行19个BP,也是4月以来首次下行。具体看,8月发行期限排名前三分别为1-2Y、1Y以内和2-3Y,占比分别为44%、16.6%、11.2%,3Y以内合计占比71.8%。评级方面,AAA级占比最高为73.4%,较上月上升1.5个百分点。
　　2.2.2 项目进度信息
　　根据上交所、深交所披露,9/11-9/17无资产支持专项计划通过交易所审核。深交所无新受理项目,上交所新受理项目5单,拟发行合计金额46.3亿元。
　　三、二级市场概况
　　3.1
　　银行间市场成交概况
　　本周银行间市场累计成交13.05亿元,较上周环比下降28.2%。成交热点为世贸国际2017-1项目系列资产支持票据,基础资产为信托受益权,期限20年。受此影响,本周成交产品基础资产以信托受益权为主,成交量占比为76.6%,个人住房抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款类产品实现少量交易。从交易结构上看,成交债券剩余期限集中于5Y以上,AAA级品种占比最高为63.2%。
　　月度成交继续回落,长期限品种成交量有所增加。8月银行间市场成交47单,成交总额93.7亿元,较7月均有所下滑。成交额排名前三位的基础资产类别为租赁债权、企业贷款和汽车贷款,分别成交29亿元、26.1亿元、13.3亿元,占比分别为30.9%、27.9%、14.2%。成交债券剩余期限分布较均匀,1Y以内、1-2Y、2-3Y、3-5Y占比分别为19.9%、23.8%、30.5%、18.4%,加权平均剩余期限在3.2年,较上月拉长;评级方面,AAA级品种成交占比80.1%,较7月上升5个百分点。
　　3.2
　　交易所市场成交概况
　　交易所二级市场交投规模小幅回升,成交以高评级短期限为主。本周交易所市场资产证券化产品累计成交9.14亿元,较上周环比上升8.72%。交易所市场整体交投规模相对分散,本周成交额排名前三的基础资产类别分别是应收账款、信托受益权、航空票款,占比分别为21.9%、19.4%、7.9%。交易结构上,以高评级、短期限为主,AAA级品种成交占比小幅下降。
　　两交易所月度成交量均明显上升,但较历史值仍较低。8月两交易所合计成交99笔31.4亿元,较7月分别上升35.6%、66%,上涨幅度明显,但从历史月度成交量看,整体活跃水平仍较低。成交量排名前三的分别为信托受益权、应收账款、租赁租金,占总成交额的比重分别为26%、24.6%、13.4%。交易结构方面,仍以短久期、高评级品种为主,剩余期限在2年以内占比达67.4%;AAA级品种成交占比51.7%。
　　四、收益率曲线走势
　　收益率整体较上周小幅下行,短期限周内走高,中长期限周内下跌。本周资产支持证券1Y、5Y、7Y品种各评级下收益率均呈下行态势, 3Y、10Y品种收益率均上行,高低评级下趋势基本一致。8月以来市场整体收益率持续上行,9月进入盘整状态。
　　利差小幅走阔,低评级品种各期限下利差明显上扬。本周AAA级、AA+级品种各期限下资产支持证券与中短期票据利差均小幅上行3-4BP,AA级利差上行明显,各期限下利差变化在8-9BP;5Y品种利差变化较1Y、3Y相对更为剧烈。8月以来,不同期限资产支持证券与中短期票据利差走势分化程度缩小,利差变化整体平稳。
　　期限利差整体小幅上行,周五明显回落。由于3Y品种收益率下行6.8BP,AAA级、AA+级、AA级5-3Y期限利差明显上行8.5BP,AAA级、AA+级、AA级5-1Y期限利差在本周基本保持稳定。9月以来期限利差低开高走,至本周末开始修复,呈现小幅下跌趋势。
　　五、评级变动
　　9/11-9/17期间,企业资产证券化项目“华源热力2015-1”系列存续3只债券评级下调。
　　“华源热力2015-1”项目于2015年12月31日设立,原始权益人华源热力为辽宁营口经济开发区唯一实施集中供热的国有企业,基础资产为华源热力享有的2016年初至2019年末对全部用户的供热收费的合同债权。专项计划设置差额支付承诺,以及营口经开城投为原始权益人履行差额补足及回购基础资产提供外部担保。产品分为01/02/03/04/次级五层,优先级均按年付息,到期还本,其中华热01于2017年1月4日到期。2017年9月12日,大公国际将产品优先级华热02、华热03、华热04从首次评级AA+下调至AA。根据评级报告披露,下调原因如下:(1)跟踪期内,原始权益人华源热力存在未按时归集现金流且监管账户因诉讼出现资金转出情况。由于华源热力涉及诉讼,监管账户在2016年末共转出500.44万元。2016年12月15日,专项计划账户余额与当期应兑付本息相差1998.34万元,于2016年12月29日以原始权益人差额补足形式支付。华源热力存在未按时归集现金流情况,导致基础资产现金流实际归集金额较评估预测值低8766.59万元,偏差为-42.9%,若现金流归集情况未改善,未来可能启动差额支付或担保事件。(2)华源热力将供热管网及配套设备进行抵押,为海能热力在营口沿海银行的借款提供担保,借款时间为2016年1月29日至2018年6月29日,借款额1.1亿元,关键资产的抵押导致基础资产存在一定或有风险。(3)营口经济总量大幅下滑,经开区主要经济指标下降,债务负担较重。华源热力主营业务公益性强,短期内亏损状态难改变,同时对外担保比例高达81%。
　　分析师:黄文涛
　　执业证书编号:S1440510120015
　　分析师:曾羽
　　执业证书编号:S1440512070011
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　　文章来源:微信公众号文涛宏观债券研究