广发策略“存量变革”系列之债转股篇：债转股 穿越去杠杆周期的新路径

　　报告摘要： 　　一、基于债务周期视角，去杠杆时点呼唤债转股 从费雪债务周期理论出发，我国已经度过了以信贷扩张为特征的前半段，非金融企业部分负债高企亟需降杠杆。对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。 　　我们认为，去杠杆背景叠加新政驱动下，债转股作为去杠杆的有效工具有望在微观面加快落地。 　　二、政策加码，债转股市场化改革稳妥推进 　　16 年10 月，国务院正式《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着政策推进新轮市场化债转股序幕拉开。相比上一轮债转股（1999 年起），本轮债转股（2016年起）在目的与机制设计上有所突破。 　　三、项目落地加快，债转股市场未来增量空间巨大 我们通过分析去年顶层文件落地至今年7 月底已经落地的57 家债转股企业可以看到，当前债转股项目具备集中在钢煤行业、中西部地方为主、国企主导、拥有上市平台、信用资质较佳等特征，且在降低财务成本、杠杆率等方面已经初见成效。 　　四、债转股如何运作？——模式分类与案例分析 以第三方实施机构主导，本轮债转股可大致分为银行主导式和其他金融机构主导式两类。具体地，我们试图通过云锡集团、山东能源、平煤股份、陕煤化等经典案例分析为未来债转股实施提供一定推广借鉴意义。 　　五、从动态平衡框架出发，探寻债转股主题受益主线 我们试图搭建债转股动态平衡框架，可以发现，政府、企业、金融机构三大参与主体间存在所有者、经营者（债务者）和债权人的动态平衡关系，其本质是参与三方在企业融资决策过程中使EPS 最大化的资本结构选择。 　　六、投资策略总结 　　从动态平衡框架分析出发，我们建议重点关注三条投资主线：1）供给侧改革主线。在供给侧改革推进下，重点关注高杠杆率的周期性行业（钢铁、煤炭等），主要标的包括山东钢铁、西山煤电等；2）国企混改主线。铁总年初首提债转股，未来重点关注铁总公司旗下上市公司，包括铁龙物流、大秦铁路等；3）AMC 主线。市场化债转股变革下，债转股政策驱动社会资本通过地方AMC 承接国企债务并转换为股权实现混改，重点关注集团拥有优质AMC 资产的公司，包括陕国投A、浙江东方等。 　　六、风险提示 　　宏观环境变化；政策推进不及预期；企业盈利不及预期。