弃发潮后不是“鸡毛”是机会

8月以来,市场再现一波信用债弃发潮,推迟或发行失败的债券至今已超过120只,总额近1000亿元。这固然是市场偏弱的表现,但未必尽是坏事。所谓“山穷水尽疑无路,柳暗花明又一村”,从以往来看,在弃发潮出现之后,市场反而可能出现一定的机会。 市场人士指出,债券集中弃发多发于债市出现较明显调整或者持续表现弱势之后,此时利率或已至阶段性高位,加上债券供给被动收缩,从边际上改善供需关系,因此为反弹行情创造条件。站在当下,9月流动性会否再现“预期差”是关键,央行重启28天逆回购、足量续做MLF显示流动性仍有“兜底”,同业存单需求旺盛支撑滚动续发,加上外汇占款改善和财政存单投放,资金面好于预期的可能性正在增加,利率向上有顶,如果因短期流动性波动而出现明显上行,后续回落机会将更明确。 又见信用债弃发潮 8月以来,债券弃发的现象再度明显增多。据数据,8月份推迟或发行失败的债券共计111只,面值总额791.6亿元,7月这两项数据则为40只/252.10亿元。从数量和规模上,都更加接近今年4、5月份那一波弃发潮。 今年4月,因监管加强、资金偏紧等因素影响,债券市场遭遇剧烈调整,利率明显上行,殃及一级市场,新债推迟或发行失败的现象高发。当月推迟或发行失败的债券多达165只,总额1397.33亿元;5月,又有76只/631.70亿元的债券弃发。 进一步的统计显示,8月债券弃发主要集中在下半月,8月上半月,取消或发行失败的债券共30只,下半月则有81只。 8月下半月债市最明显的特征是资金面持续偏紧、市场呈现弱势、长债收益率逼近前高。这一时期,银行间7天期回购利率DR007从2.85%涨至最高2.96%,R007从3.46%涨至最高4.21%,后者创了4月末以来新高;银行间10年期国债收益率一度上行至3.65%,10年国开债收益率一度上行至4.36%,双双逼近5月份创下的本轮债市调整以来高点。 “流动性偏紧,市场陷入弱势调整,是8月下半月债券再现弃发潮的基本背景,这一点与今年4、5月份颇有几分相似。”华南某券商债券研究员向记者表示,进一步看,8月DR与R系列回购利率利差扩大,显示流动性压力主要集中在非银机构身上,这类机构主要是广义基金、券商等,在6、7月资金面波动性暂时下降时,重新加大了杠杆操作,并有延长久期、下沉评级的现象,当遇上8月央行态度趋严、资金面持续偏紧,这类机构承受较大的流动性压力,因而能够腾出手来支持新债发行的资金有限,而从以往看,这类机构恰恰是信用债的需求主力。 未必尽是坏事 在弃发现象增多的同时,近期信用债净融资也重新出现下滑迹象。数据显示,8月非金融企业信用债(企业债、公司债、短融中票、定向工具)发行量达1.18万亿元,创今年以来月度发行量新高,减去到期和提前偿还量之后,实现净融资6041.53亿元,仍处于今年以来高位,但从周度上看,8月最后两周发行量和净融资额双双下滑,8月28日至9月3日当周净融资量仅为158.54亿元。 进入9月,债券弃发现象依旧不时出现。据不完全统计,截至本月7日,共有15只/141.4亿元债券推迟或发行失败。考虑到季月流动性面临的不确定性,想必后续债券推迟或发行失败的现象仍将继续出现。这固然是市场偏弱的一种表现,但也未必尽是坏事,从以往来看,在一波弃发潮出现之后,债券市场可能会出现一定的机会。 今年6月就是这样,经过5月的弃发潮之后,债券市场走出了一波幅度可观的反弹行情。有市场人士解释称,债券集中弃发现象通常发生在债市出现较明显调整或者持续表现弱势之后,此时利率可能已达到阶段性高位,加上债券供给被动收缩,供需关系边际改善,因此可能为反弹行情创造条件。 当然,历史未必会重复上演,只凭弃发现象增多,就认为市场会出现反弹并不具有很强的说服力,还需要结合市场其他主要影响因素来考虑。 资金面表现仍是关键 就当前而言,在经济运行平稳,基本面因素无明显变化,严监管取向不变,但边际扰动减轻的情况下,资金面波动依旧主导了短期市场运行。流动性“预期差”仍是当前市场最大的逻辑。短期市场走势能否迎来改善,乃至于债券弃发的现象会否得到缓解,很大程度就取决于9月份流动性会否超预期。 8月下半月资金面持续偏紧,加上9月季节性扰动因素较多,导致市场一度对9月流动性状况增添几分担忧。9月是季月,季度末监管考核对短期流动性供求影响较大,主要体现为机构增加备付、减少向外拆出资金,预防性流动性需求上升,容易造成供求阶段性紧张。此外,9月同业存单到期量巨大,超过了今年5、6月份的高峰,为创历史纪录的2.33万亿元。在目前形势下,同业存单已成为中小银行获取资金的重要来源,中小行流动性很大程度上依靠持续滚存来维持,巨量到期带来了滚动发行压力,且季末前银行增发同业存单以美化指标的动力也较强,这将使得9月同业存单发行量巨大。不仅如此,9月政府债券发行仍将对流动性造成一定的影响,9月6日,财政部两债齐发,单日发行800亿元一般国债,达到历史极值水平,一定程度上反映出政府债供给压力仍较大。 但值得注意的是,进入9月以来,短期资金面持续宽松,加上央行先后重启28天期逆回购、足量续做全月到期MLF,市场对流动性的预期出现了一定的变化。 一些市场机构认为,央行重启28天逆回购的时点早于预期,且足量续做MLF显示其维护流动性基本平稳的取向未变,结合外汇占款可能有所改善以及季末财政投放力度较大来看,9月资金面可能会比市场预想的宽松,今年3月和6月反复出现的季月资金宽松局面可能再次重现。 值得一提的是,8月下半月同业存单利率大幅上行,显示银行早早就开始为跨季做准备,虽然短期同业存单利率可能继续小幅走高,对债券市场带来一定负面影响,但同业存单利率上行后,需求已开始释放,本周同业存单发行已明显放量,按照这一进度,完成2.33万亿元到期续发的难度并不大,甚至可能提前完成。“机构在发行募得长期限资金后,1个月内的短期资金融出反而大幅增多,短期流动性有望明显改善。”国泰君安固收覃汉团队表示。 另外,人民币对一篮子货币升值,表明市场预期继续改善,结汇意愿或继续上升,外汇占款在8、9月恢复增长的可能性不小。季末月财政支出力度往往较大,由于前期财政收入增长超预期,支出压力也在加大,届时也会带来一定的流动性投放。总的来看,9月资金面存在好于预期的可能性。 如果资金面好于预期,加上海外债市上涨氛围的烘托、长债利率重回前期高位附近,市场出现一波行情的可能性就不能排除。“如果利率因流动性波动而出现进一步上行,那么后续回落的机会将更加明确。”前述券商债券研究员表示。 观点链接 国泰君安:秋收行情可期 秋收行情可期,9月债市交易机会的客观条件已经具备,流动性溢价向下修复,投资者应把握时机:首先,跨月资金虽紧,但月内流动性将持续回暖。其次,央行紧缩态度有望边际改善,近期信用债取消发行又大幅上升,考虑到企业再融资风险,央行可能会适度调整;大宗商品上涨势头被抑制,一旦流动性溢价风险引发多类资产价格下跌,央行也会做出适度调整;逢跨季、跨年末等资金敏感节点,央行往往会向市场提供流动性支持,稳定资金面预期。最后,房地产调控在部分省再度收紧,下半年棚改货币化有望大幅趋缓,基本面拐点将渐行渐近。 中金公司:四季度机会值得期待 虽然国内投资者仍担忧近期资金面偏紧以及商品价格上涨带来通胀压力,但我们认为,资金面有近忧,而远虑不大。而商品价格的上涨主要是环保限产导致的供给不足推动的。到了四季度,一旦库存回补上来,加上房地产和基建等需求开始减弱,供需关系可能会重新压制价格回落。因此,无论是资金面还是基本面,四季度可能都会重新有利于债市。如果欧央行和美联储货币政策退出力度弱于预期,全球债券收益率进一步回落,那么中国债券收益率下行的空间也会更大。因此,四季度债市的机会依然可以期待。 招商证券:交易行情或已开始 近几日同业存单需求火爆,发行放量的同时出现利率拐点。长债的交易价值有不确定性。但中短债的久期风险偏低,也是银行等大型金融机构偏好的配置品种,受到同业存单的影响更大,当同业存单利率大幅下行时,中短期债的利率也将随之而下行。此外,美债利率持续下行,叠加人民币升值,人民币债券的安全边际大幅上升。本轮交易行情才刚刚开始,在2017年震荡走弱的债市里,每一轮交易机会都需要珍惜,该出手时要出手