“滚存”危中存机 静待拐点信号

8月中旬以来,同业存单发行利率再现季节性上涨,1个月品种至今已上行超过90BP。分析人士指出,季末月发行需求规律性上升,叠加9月2.33万亿同业存单到期滚动发行压力,使得同业存单利率上行动力更足,好在需求端仍相对旺盛、央行仍保持不松不紧的取向,有助于抑制利率上行风险。相比之下,同业存单利率见顶回落时点值得关注,从以往来看,这往往成为一波交易性机会降临的信号。 同业存单利率持续走高 跨月以来,短期资金面恢复宽松,资金利率曲线出现陡峭化下行,短端利率迅速回到常态水平,但中长端利率仍然保持高位运行,尤其是同业存单发行利率持续走高,显示出季末前流动性不稳定的一面。 据数据,同业存单发行利率从8月下半月开始持续走高,其中可跨三季度末的1个月期限上行显著。9月5日,1个月同业存单发行利率已涨至约4.7%,较8月中3.8%左右的水平上涨超过90BP。同期,3个月和6个月同业存单发行利率也分别上行约30BP、20BP。 从以往来看,同业存单发行利率呈现很明显的季节性波动规律,通常在每个季度中旬到季末月中旬之间,存单利率存在上行倾向;这之后,存单利率通常会有所回落,大致对应季末月中旬及之后的1个月时间。比如,今年二季度,1个月同业存单利率从5月16日前后开始走高,于6月13日见顶并掉头回落,到7月17日一直保持下行。 利率波动归根到底是供求关系出现了变化,具体到同业存单利率这一运行规律,主要源于季末前一段时间同业存单供给压力的季节性上升。 在季末到来前,银行发行同业存单的动力较足,其中很重要的一个原因,是为了实现头寸平稳跨季。业内人士指出,同业存单充当了资金从大银行向中小银行传递的通道的角色,已日益成为中小银行获取资金的重要来源。在季度末这样资金易紧难松的时点上,银行发行同业存单维持流动性的需求自然会增加。 另出于改善部分考核指标的目的,银行也有在季末前发行同业存单的动力。天风证券报告指出,合理发行存单还有助于银行改善时点考核指标。比如在季月发行3个月及以上期限的存单在季末构成银行的相对稳定负债,并配置于合格优质资产,有助于银行改善LCR指标。 多方面因素导致银行往往在季末前一段时间集中发行同业存单,而从同业存单的期限上看,又主要以3个月、6个月、9个月等为主,这导致季末前发行的同业存单,往往又会在季末前到期,带来集中滚动续发的压力。本月就迎来又一个同业存单到期的高峰。 料不会超过前期高点 据数据显示,9月同业存单到期偿还量高达2.33万亿元,首次突破两万亿关口,再创历史新高,其中3个月、6个月、9个月、1年期的同业存单在9月的到期量均创历史新高。分析人士指出,集中发行需求叠加季末流动性环境,使得当前同业存单发行利率仍易上难下。 数据显示,今年3月中旬,1个月同业存单发行利率最高涨至4.97%,6月中旬最高涨至5.28%,目前距离前期高点仍有一定距离。 “巨大滚动压力下,预计同业存单利率可能还会小幅走高,好在本月同业存单净供给可能有限,加上需求端尚且旺盛、央行继续开展削峰填谷,有助于抑制利率继续上行空间,应不会超过6月份高点。”北京某券商债券投资经理表示。 从发行人角度,同业存单集中到期带来滚动发行的压力,但从投资者的角度,则带来再投资的压力,同业存单因收益较高、评级较高、流动性较好仍受到投资者青睐,因此滚动发行虽然会因为供求重新匹配而增加摩擦,带来一定的利率上行压力,但总体上问题不大。 天风证券报告指出,对比9月和6月的到期同业存单期限结构,9月到期的主要是3个月及更长期限的同业存单,而愿意配置长期限存单的资金,应属于相对稳定的配置资金。虽然6月同业存单到期量继续增加,但这部分投资的资金稳定性较好,届时续投存单的可能性也高。 中金公司认为,除滚动发行之外,净供给压力更是关键,结合当前监管环境和近期发行市场表现来看,同业存单余额增长在放缓,净供给压力在逐步减轻。另从需求端来看,近期在货基和债基的支撑下,3个月和1年期同业存单需求仍较好,且随着人民币汇率走强,外资机构最近也表现出对同业存单的兴趣。中金公司指出,考虑到不松不紧的货币政策基调,叠加目前3个月理财收益率在4.5%附近,3个月同业存单发行利率大幅上行空间有限,难超前期5%的高点。 存单利率拐点值得关注 由于同业存单利率已成为短融、短期信用债等短期债券投资的机会成本,一定程度上充当了短端收益率的“底”,同业存单利率走势无疑值得关注。如果存单利率继续走高,收益率短端仍将承受上行压力。 中债到期收益率曲线显示,8月下半月以来,短债利率再度走高,1年期国债上行约10BP,1年期国开债和AAA短融中票分别上行约20BP、17BP。当前债券收益率曲线仍较为平坦,短端利率上行将给整条曲线带来上行的压力。 据前述机构分析,短期集中发行需求叠加季末因素,同业存单利率或仍有小幅上行压力,但经历8月下半月以来上行后,进一步上行的空间可能已经不大。分析人士提示,短期可关注同业存单发行利率的拐点,从以往来看,这可能是一波交易性行情出现的信号。 招商证券徐寒飞团队最新日报指出,存单利率或将见顶回落,商业银行负债端的压力正在减轻,对于债券市场来说,将迎来新一轮上涨的交易机会。 徐寒飞团队表示,近日同业存单出现了净发行量转正的迹象,从之前经验来看,这意味着同业存单利率的高点即将到来,伴随着同业存单净发行量进一步放量,后期将看到发行利率的回落,这一波同业存单发行利率的反弹即将结束,负债端成本上行对债券市场的冲击即将大幅减轻,债券市场或将迎来新一轮交易机会。 今年5、6月情况就是这样的。5月底6月初,同业存单经历了超过1个月的净减少后,在5月底出现了“量”的拐点,由负转正,发行利率随后见顶,6月初同业存单大幅放量,利率开始猛烈下行,一个月之内下行幅度超过50BP,6月债券市场的一波交易行情由此展开。 “从以往来看,同业存单利率大幅上行后都伴随着明显回落,随着负债端扰动暂时减轻,市场出现一波反弹的概率不小,但同业存单利率见顶回落的时点和幅度需进一步分析。”前述债券投资经理表示。 天风证券报告认为,考虑到目前资金面情况,以及存单到期量的高企,本季度银行跨季行为可能会相对靠后,意味着存单利率见顶时间或晚于二季度,而更接近一季度时的情况。 市场人士指出,短期资金面偏松,但下半月不确定性犹存,同业存单利率走势仍有待观察,在这个阶段,建议保持流动性,静待存单利率出现更明显的拐点信号。 观点链接 中金公司:中上旬压力将集中释放 整体来看,短期因滚动压力较大,同业存单利率有上行压力;但货币政策削峰填谷之下,收益率大幅上行空间有限,难突破前期高点。短期国股行AAA三个月的同业存单发行利率或在4.0-4.7%的区间震荡,考虑市场预期作用以及商业银行提前做准备的影响,其收益率的上行压力或集中在8月中下旬与9月中上旬释放,而后或有所回落。 中信建投:同业存单是资金面变数 8月以来同业存单监管加强对同业存单发行抑制作用已经初步体现出来,8月同业存单净融资出现断崖式下跌。而随着监管进一步趋严,以及货基监管带来的负面压力,考虑9月份面临2.33万亿同业存单到期压力,不排除出现5月份同业存单净融资大幅跌落至负值的情况,这也意味着9月银行资金面能否同7、8月份一般继续维持平稳也是一个疑问号。 兴业证券:利率冲高或吸引资金买跌 在中短期内,货币基金监管政策可能会对市场形成负面的影响,但投资者可能会博弈8月份的经济数据,目前来看8月份的经济数据在环保限产等因素的影响下表现仍然可能较为平淡,而资金面的极端状况短期有边际缓解,如果收益率冲高,可能会吸引投资者买跌,不过要真正改变市场的格局还需要更多的信号和时间。 兴业研究:存单利率难过前期高点 同业存单发行利率或难超前期高位。首先,我们比较了第二与第三季度同业存单利率的运行轨迹,就8月份的走势来看,相较于5月份:8月份的绝对水平更低,上行速度也更为缓慢。其次,最新IRS价格所指示的9月Shibor利率中枢在4.50%左右,难超6月的高点。对应地,3个月同业存单发行利率或也难以达到6月的高点