债券通：文化差异要重视 基础设施需完善

中国的资金持续流入与否,取决于企业治理、杠杆治理及两地市场兼容等问题能否得到有效解决。 一个发展成熟及完善的人民币债券市场需要足够的外资参与(一些历史经验指出约为8%)。当下正值中国稳步推动人民币为国际货币的阶段,有关市场开放尤其重要。考虑到中国庞大的经济及人口结构带来的巨大潜力,笔者深信长远而言中国债券市场前景非常乐观。 笔者在与不少离岸市场参与者交流中发现,大多数人士关注投资在岸债市所面临的挑战,包括资金汇出、对冲工具不足、信贷风险的量度和市场深度。而债券通允许离岸投资者沿用债务工具中央结算系统(CMU)的多级托管制度,管理离岸环球托管账户,恰可对症下药,缓解有关忧虑。因此,债券通的起航有助于重建外国投资者对中国金融市场的信心和信赖。 一、市场潜力 (一)推广人民币真实使用 目前,离岸人民币市场的一大制约在于资金的流出。大部份资金存款与外汇波动高度相关,而美元兑离岸人民币在过去18个月的美国加息周期中升值了13%,令离岸人民币存款资金池规模显著缩减。 这样的市场发展并不健康,监管机构需设法提供人民币资金的真实使用,而非用作投机用途。假如债券通能带动人民币债券的发行量,在人民币“入篮”效应及“一带一路”战略推进下,人民币在世界各地的流通量一定会有所上升。 与此同时,相关发展并不只是为在岸债市带来效益,也将同时利好环球金融市场的发展,中国国债一旦被纳入一些主要追踪指数,将会为广大投资者提供更多选择。 (二)促进国内债市与国际标准接轨 目前,在岸债市相比国际标准仍存在差距,需在一些基础上加大投入,包括建立信贷评级、投资者保障(如违约/债务重组)、提升企业治理、创建流畅的交割系统、防范金融犯罪(如洗钱),以及构建易于使用的平台等。 笔者相信债券通的成功实施,将会加快在岸债市向国际标准看齐的脚步。而通过缩小国内与国际债市的差距,债券通将普遍提升国际金融市场对中国市场的信心。 最近Tradeweb获准成为港交所在岸债市的交易平台,以及人民币跨境支付系统(CIPS)上线进一步便利交易,均是市场基础完善的有效举措,离岸投资者对此表示欢迎。 (三)重构离岸人民币市场的收益率曲线 债券通一旦成功实施,将为离岸市场提供重构收益率曲线的机会。事实上,港交所早前已经推出财政部5年期债券期货离岸市场交易,如果港交所能进一步推出其他有关利率市场的风险管理工具,配合债券通开通后带来的风险管理需求,将会在某种程度上促成离岸人民币收益率曲线的重建,情况有如1981年推出的欧洲美元期货。 当然,首阶段的债券通只实施北向交易,待南向交易实施以后,有关套利交易将会缩减在岸和离岸债市的差距,并为最终在岸离岸市场融合做好准备。 (四)降低在岸债市集中风险 目前,在岸债市的投资者多为商业银行、政策性银行及部分非银机构等,虽然近年来有更多的寿险公司及互惠基金开始进入市场,但投资者类型集中风险仍为在岸债市的一大短板,容易造成市场流动性或交易量的单边性问题。 就这一点而言,债券通开通有助于为在岸债市提供更广泛的投资者类型,并提升市场流动性和交易活跃性,从而为人民币国际化的推进打下重要基础。 二、面临的挑战 (一)文化差异 对大多数外国投资者而言,在岸债市仍然遥远及陌生,投资种类亦大多停留在中国国债(CGB)及政策性银行债。同时,一些外国投资者(如财务机构)更需要面对崭新的监管要求,包括衍生产品交易的保证金要求,以及信贷风险成本评估等评价调整风险(XVA),以符合2018年实施的巴塞尔协议III的要求。而在岸投资者可能并不充分了解这些顾虑,文化上的差异亦需及时调整。 另一方面,外国投资者对中国债市的特色可能会感到疑惑,例如债转股及债券违约后的安排。 因此,笔者认为监管当局需要提升市场透明度,对外国投资者进行投资在岸债市所需的政策、法规、业务等方面知识的普及,以消除投资者的疑虑。而市场营运商亦需要结合外国投资者的建议进一步完善在岸市场的交易系统。 (二)对市场生态的疑虑 在美国放缓加息步伐的背景下,市场对中国经济的忧虑有所纾缓,而A股纳入MSCI指数将引导更多资金流入中国股市,减少中国资金外流的压力。但我们亦需关注有关资金流入的持续性问题。 目前中国金融市场改革、去杠杆以及产能过剩问题仍为离岸市场的焦点,任何不良趋势的反弹都可能动摇市场对债券通的信心。同时,在全球低息环境下,债券通的实施可能会刺激市场对中国企业债券的需求,从而推低利率。而低息反过来会导致中国企业加快发债步伐,令去杠杆的行动陷入两难。 对此监管机构需谨慎应对,规避发债所衍生的过度杠杆及投机活动,以维持去杠杆政策的一致性。 (三)市场监管跟进的及时性 债券通的一个主要职能是提升人民币的真实使用、减少投机用途。在“一带一路”战略与人民币纳入SDR货币篮子的大背景下,随着中国资本项目可兑换的有序放开,债券通可从长远上提升人民币的地位和稳定性。 然而,短期来说债券通可能是中国金融市场的双刃剑,有关资金进出的规模及造成的市场波动会带来政策上的挑战。 对此,香港监管机构应会同内地监管机构加强监控合作,建立公平交易的有效机制,维护市场稳定,减少资金的过度流出入,对资金流向实施全程监控,确保卖出债券后的资金不被挪作他用。而内地应持续推行有关金融市场尤其是影子银行风险治理的改革,以降低未来潜在的系统性风险。 (四)价格发现机制的有效性 在一段时间后,离岸人民币市场将会完成有关价格发现的过程。情况有如二战后出现的欧洲美元市场,由于该市场并不在美联储管辖范围之内,离岸美元市场参与者建立了该市场,并构建了有关价格发现的模式。其中,1981年后由芝加哥商业交易所(CME)推出的欧洲美元期货引起了对冲需求方的广泛兴趣,而今年4月香港推出的财政部债券期货与当年情况颇为相似。 然而,离岸市场的价格发现能否在债券通开通后与在岸市场衔接仍属未知,特别是离岸市场波动可能在套利机制下掀起在岸市场波澜(离岸人民币利率市场的波动性无法被在岸人民币利率市场所吸收)。因此,未来监管机构及市场营运商在尊重市场选择的同时,亦须建立预案过滤杂音,防范两地市场的干扰,以维护投资者信心。 三、结语 当前,内地及香港监管机构已经积累起离岸人民币市场建设的丰富经验,并充分了解推广人民币在离岸市场真实使用的重要性,以支持市场的发展。 三元悖论(ImpossibleTrinity)——即固定汇率、独立货币政策及资本自由流动无法兼得的客观存在,意味着成功开放在岸债市需要更透明的货币政策及资本项目改革愿景。 更重要的是,中国的资金持续流入与否,取决于企业治理、杠杆治理及两地市场兼容等问题能否得到有效解决。解决这些问题并非一朝一夕之功,需要监管机构及货币当局引导市场共同迎接上述挑战。