逆周期因子日均贡献约89BP:RMB汇率年内跌破7概率偏小

　　摘要:招商证券谢亚轩关于逆周期因子的一项测算实验表明,在引入逆周期因子之后的20个交易日中,每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点,或者0.0089。这一测算结果甫一公布,立即引发舆论关注。逆周期因子果真如此神秘吗?能不能打开逆周期因子这个神秘的盒子?
　　“现在换10万美元,比年初省了快3万了。这下赚大了,希望人民币继续保持升值态势。”8月22日,北京市一位李姓市民兴奋地表示。李先生的儿子在美国读大二,因而非常关注汇率变化。
　　同一天,人民币对美元中间价上涨112个基点,报6.6597,创下2016年9月22日以来新高。当日在岸人民币即期汇率收盘价报6.6605,较上一交易日涨97个基点。
　　中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成表示,人民币升值并非“保出来的”,而是经济增长的结果,主要是市场因素在起作用。
　　社会舆论方面,不少此前强烈看空RMB的专家开始改口说,RMB汇率年内“跌破7”的可能性越来越小。
　　逆周期因子的精准测算实验
　　5月末,央行将逆周期因子引入人民币中间价形成机制,从而形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的报价机制。
　　根据上述“三因素”模型,业界引发一个疑问:汇率回升多大程度上是前面两个因素所造成?还是很大程度是央行加大外汇干预力度,强行改变外汇市场供求状况所带来的影响?
　　据华尔街见闻了解,招商证券谢亚轩博士带领团队开展了一场关于逆周期因子的测试实验,并于8月19日公布了这份报告。
　　报告显示,央行并未加大市场干预力度,5月汇率回升的主因在于美元指数回落和逆周期因子引入。根据测算,该因子在引入后的20个交易日中,每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点,或者0.0089。
　　谢亚轩团队在报告中表示,从跨境资本流动数据,特别是外汇占款数据综合判断,5月逆周期因子确实起效,引入后有效推升了人民币汇率,可谓“上兵伐谋”,不战而屈人之兵。
　　这一测算结果甫一公布,立即引发舆论关注。逆周期因子果真如此神秘吗?能不能打开逆周期因子这个神秘的盒子?
　　无独有偶。本周二(8月22日),工银国际研究部主管、首席经济学家程实也发布了一份测算报告,该报告详细演示了逆周期因子对于汇率双向预期管理的作用。
　　“我们将逆周期因子的样本期定为5月31日-7月30日,将未引入该因子的对照期设定为4月1日-5月26日。”程实表示。
　　根据实证研究,在引入逆周期因子前(4.1-5.26),预期管理产生的日均额外扰动为76.2bp。在引入该因子后(5.31-7.30),日均额外扰动上升至85.5bp,但是这一增幅未通过统计检验。
　　研究同时表明,在引入逆周期因子后(5.31-7.30),预期管理日均引导人民币兑美元升值的幅度高达61.9bp,远高于此前(4.1-5.26)的水平35.5bp。并且引入逆周期因子后,预期管理切实对人民币产生升值影响的概率为61.4%,而此前的概率仅为45.9% 。
　　因此,逆周期因子通过同时提高预期管理的效果和频率,加强了人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性,进而有效提升了中间价对宏观经济基本面的反映能力。
　　实证数据显示,在引入逆周期因子前后,预期管理强度的最大值分别为198.4bp和565.2bp,强度的变异系数为 0.69和1.35。这表明在逆周期因子的引导下,中间价形成过程中的预期管理能够紧盯市场预期的顺周期波动,在敏感时点上灵活精确地提升管理强度,因此维护了总体定价效率。
　　人民币“跌破七”概率还有多大?
　　目前人民币汇率已涨至近一年来新高,累计升值幅度逾3%。今年5月以来,无论是离岸、在岸价,还是人民币对美元中间价,均从6.9附近一路上涨。
　　在今年初,人民币“跌破七”的看空声不绝于耳。当新定价机制形成之后,面对三因素模型(“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”),人民币再度跌破七的概率还有多大?
　　据了解,在2015年12月以后,人民币不再单一盯住美元,而是在美元和一篮子货币之间“游走”,人民币有了两个“锚”。与此同时,考虑到人民币汇率波动的顺周期问题,央行今年5月又在人民币中间价定价中引入“逆周期因子”,以期望汇率更能反映经济基本面的变化。
　　8月16日,海通证券宏观研究姜超团队发布研报,提出驱动人民币汇率企稳回升的几个要素,具体情况如下:
　　1)今年以来,多数其他主要货币对美元涨幅明显。其中,澳元、 泰铢、日元今年相对美元的涨幅都在 7%以上。而人民币年初至今涨幅仅 3.2%,4月时相对年初美元的升幅只有 0.8%,远低于同期除港币外的其他货币升值幅度。因而,人民币近期飙升存在“补涨因素”驱动。
　　2)从国内看,上半年经济短期稳定,金融去杠杆导致利率抬升,从基本面上支持RMB汇率止跌回升。上半年中美长期国债利差走扩,一定程度上也有助于汇率贬值压力减轻。
　　3)央行今年5月下旬,在人民币中间价报价模型中引入“逆周期因子”,以对冲市场情绪的顺周期波动,有助于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定,防止对于汇率单边预期的发散。
　　未来汇率如何走?对于人民币汇率接下来的走势,盛松成认为,在中国经济增速相对较高的背景下,人民币下半年稳中有升,至年底完全有可能到达6.5至6.6的区间内。